新興市場的企業管治

對全球投資者與企業擁有人而言，企業管治早已不再只是合規或附屬議題，而是資本配置、風險管理與長期價值創造的核心。中國、巴西與南韓提供了三種截然不同、卻同樣具啟發性的企業管治發展路徑。這些路徑深受歷史、所有權結構與監管選擇所塑造，放在一起觀察，有助我們理解企業管治如何演進、其內在張力何在，以及投資者與控股家族可汲取的實務經驗。

中國的企業管治體系在過去三十年間迅速發展，並與其由計劃經濟逐步轉向市場導向的改革進程緊密相連。九十年代初期的改革重點在於將國有企業公司化，並成立上海與深圳證券交易所。當時的管治模式高度以國家為中心，雖然設有董事會，但實際權力多掌握在政府部門與黨組織手中。隨著制度成熟，中國逐步引入現代公司法、獨立董事制度、審計委員會，以及與國際接軌的資訊披露要求。時至今日，中國的企業管治呈現出一種「雙軌結構」。一方面，中國證券監督管理委員會負責監管資本市場，制定上市規則、披露標準與公司管治守則，在形式上與成熟市場相當接近；另一方面，國務院國有資產監督管理委員會則以國家股東代表的角色，深度介入大型國有企業的董事任命、高管考核與策略方向。對潛在大型投資者而言，中國市場的吸引力在於其規模、流動性與不斷提升的透明度，而主要風險則在於控制權、政治目標與股東價值之間未必完全一致。因此，投資中國不僅需要財務分析，更需要清晰理解企業所有權結構、國家影響力與監管訊號。

相較之下，巴西的企業管治改革更具市場導向色彩。歷史上，巴西企業普遍存在所有權高度集中、非表決權股份盛行、以及少數股東保護薄弱等問題。為回應這些缺陷，巴西證券交易所推出了分級上市制度，其中最具代表性的是 Novo Mercado（新市場），其公司管治要求明顯高於法定最低標準。這一制度證明，企業管治的改善可以由市場力量推動，並對企業估值與投資者信心產生正面影響。對家族企業而言，巴西經驗中特別值得借鑒的是家族管治機制，尤其是家族委員會的角色。對一間由兩代家族成員共同持有的大型家族企業而言，家族委員會可成為一個正式平台，將家族事務與企業經營清楚區分。其好處包括促進跨世代溝通、就股息政策、接班安排及家族成員任用建立共識，並降低家族衝突干擾董事會運作的風險。同時，它有助於在不削弱家族控制權的情況下提升專業化程度。當然，設立家族委員會亦有成本，包括時間投入、可能需要外部顧問，以及設計不當時流於形式的風險。巴西的經驗顯示，只要家族委員會職權清晰、與董事會有所區隔，並專注於長期家族與企業的共同利益，便能同時提升家族和諧與企業韌性。

南韓則展現了另一種企業管治模式，其經濟由大型企業集團（財閥）主導。南韓多家知名上市公司，如三星電子、現代汽車及 SK 海力士，均具備世界級競爭力，但其管治結構長期受到創辦家族控制的影響。以三星電子為例，過去十多年來，公司在形式上大幅強化企業管治，包括提升董事會獨立性、實務上區分董事長與行政總裁角色、改善資訊披露，以及更積極地與國際投資者溝通。然而，在實質層面，最終控制權仍透過股權結構與集團內部影響力，與李氏家族緊密相連。這形成了一種混合式的企業管治模式：對外高度符合國際最佳實務，對內則深植於家族與集團控制之中。對投資者而言，關鍵並非假設形式上的趨同等同於實質上的一致，而是深入評估董事會是否具備挑戰控股股東的能力、是否能妥善處理接班問題，以及如何在集團利益與少數股東權益之間取得平衡。

綜合中國、巴西與南韓的經驗，可以看到新興市場企業管治的一個核心現象：制度形式的趨同速度，往往快於權力結構的實質改變。公司守則、委員會設置與披露框架愈來愈接近成熟市場，但國家所有權、家族資本主義與企業集團控制等深層結構，仍深刻影響實際管治結果。對投資者而言，這意味著企業管治分析必須超越清單式檢查，聚焦於誰真正掌握策略與資本配置權力。對企業擁有人，特別是家族企業而言，清晰而有效的管治機制——如家族委員會與具獨立性的董事會——並非限制，而是確保企業延續性、建立市場信譽及實現長期價值創造的重要工具。